Un Collateralized Bond Obligation (CBO) est un produit dérivé de crédit faisant référence à un portefeuille d’obligations.
Il s’agit de dettes émises par un organisme de titrisation, qui achète et détient des obligations émises par des entreprises ou des banques.
La vente d’un CBO s’effectue en plusieurs tranches (senior, mezzanine, equity), plus ou moins exposées aux défauts et délivrant un rendement proportionnel au risque qu’elles présentent.
CDO et CBO
Un CBO est un type particulier de Collateralized Debt Obligations (CDO), où le collatéral est composé exclusivement d’obligations.
Les CDO sont des titres représentatifs de portefeuilles de créances bancaires ou d’instruments financiers de nature différente. Ils ont pour caractéristique commune d’être émis en différentes tranches.
Le découpage de ces tranches, plus ou moins exposées aux défauts, permet à chaque investisseur d’adapter son profil de risque au rendement attendu. Au sein des CDO on distingue plusieurs catégories en fonction de la nature des actifs constituant le portefeuille sous-jacent : prêts bancaires, dérivés de crédit, etc.
La particularité des Collateralized Bond Obligation est de s’adosser à un portefeuille d’obligations privées ou d’émetteurs souverains des pays émergents. Ces obligations peuvent être de nature diverses et présenter, au sein du même CBO, un rating (notation financière) différent. Cette notation simplifie celle des différentes tranches du CBO.
Les tranches sont au nombre de 3 :
- une tranche senior. C’est la plus protégée. Elle est destinée à être notée AAA par les agences de notation financière ;
- une tranche mezzanine, plus risquée, et susceptible de recevoir une note BBB. La contrepartie de cette notation plus faible et une rémunération plus forte ;
- une tranche qualifiée d’equity, la plus risquée, mais celle qui offre la perspective de gains la plus élevée. Cette tranche est généralement achetée par des fonds d’investissement spécialisés.
Mécanisme des Collateralized Bond Obligation et titrisation
Les CBO sont des instruments de transfert de risques. Ils permettent aux investisseurs institutionnels (banques, etc.) de se refinancer en cédant un portefeuille d’obligations a priori peu liquide.
En pratique, la construction d’un CBO se déroule en 3 étapes :
- la construction d’un portefeuille de référence composé d’obligations de nature hétérogène ou d’une qualité de rating différente par une banque, une compagnie d’assurance, etc. ;
- la déconnexion entre le risque de crédit du portefeuille et l’initiateur du montage à travers la création d’un fonds commun de créances (FCC). Il s’agit d’une entité juridique distincte et indépendante de l’entreprise cédante. Elle est chargée de l’émission des CBO. Le produit de l’émission de ces titres est affecté à l’achat du portefeuille d’obligations du cédant. Les flux financiers provenant des obligations cédées sont affectés au remboursement des créances émis par le FCC et à la rémunération des investisseurs ;
- le découpage en plusieurs tranches de l’émission qui présentent des niveaux de risque et de rendement symétriques. Ce « tranching » correspond également aux risques de pertes susceptibles d’affecter le portefeuille sous-jacent. La tranche equity est la plus exposée aux pertes dans l’éventualité d’un ou plusieurs défauts au sein du portefeuille, la tranche senior n’étant affectée que si les pertes n’ont pas été absorbées par les deux autres tranches.